Risico, schulden en waarderen – deel 1

Risco Schulden en waarderen

Joël Schols

Share on linkedin
Share on twitter
Share on facebook
Share on whatsapp

Risico is één van de meest gebruikte begrippen wanneer het over investeren gaat. En tegelijk ook één van de meest misbegrepen woorden. 

Sinds ik actief ben met waardebeleggen komt het in vele gesprekken aan bod. Wanneer ik stel dat ik als grondig waardebelegger reken op rendementen van 10 tot 15% dan volgt de logische vraag welke risico’s je daarvoor dient te nemen.

Ik heb zelf met die vraag geworsteld, ben op zoek gegaan naar antwoorden en wil met dit artikel de visie van de waardebelegger over het begrip risico met u delen.

Laat me beginnen met te zeggen dat de rendementen die ik met een brede vork benoem zeer verschillende reacties uitlokken.

De risico-averse-goede-huisvader is van mening dat zulke rendementen enkel kunnen gehaald worden mits het nemen van ‘onverantwoorde risico’s’. Liever een spaarboekje met 0,11% rente, na inflatie negatief dus, dan een roekeloos avontuur op de beurs.

Het andere extreem was een reactie van een ‘serial entrepreneur’, een ondernemer die al meerdere bedrijven oprichtte, niet bang is om te falen, en dus goed beseft dat een ondernemer iets moet ‘riskeren’ om succes te kunnen behalen. Iemand met dat profiel vroeg me waarom ik zou tevreden zijn met zo’n lage rendementen. Pas je dan geen ‘leverage’ toe? Met andere woorden: ga geld lenen aan een interessant tarief en onderneem daarmee zoals elk bedrijf doet. Gebruik het hefboomeffect om je rendement quasi te verdubbelen.

Zo merk je dat de bril waarmee men kijkt naar de risico’s en verwachtingen van waardebeleggen extreem verschillend kunnen zijn. We hebben het in beide gevallen over Vlaamse medeburgers. We spreken dan nog niet over het verschil tussen Vlaanderen en een land als de US waar een andere cultuur heerst op vlak van ‘risico nemen’.

Aan onze ondernemer leg ik dan uit dat je rendement zoekt tegenover een zo laag mogelijk risico en dat een jaarlijks rendement van 15% behalen mij zeer gelukkig maakt. Meer moet dat niet zijn en meer nastreven zou me wellicht geen goede nachtrust geven.

Aan de goede huisvader leg ik uit dat waardebeleggen de meest risicoarme manier is van beleggen in aandelen. En dat iets hogere ambitie dan die netto-negatieve-spaarboekrente toch wel verantwoord is.

De koorddanser

Stel je voor dat je een koorddanser bent die over een strak gespannen touw stapt met zo’n lange evenwichtsstok in de handen. Risico en beloning hangen als twee kleine zakjes aan de uiteinden van de lange evenwichtsstok. De koorddanser kan moeiteloos zijn evenwicht houden. Maar laat ons de gewichten in de zakken laten toenemen: risico en beloning stijgen. Wat gebeurt er dan? De stok wordt zwaarder, het touw gaat meer doorhangen en de koorddanser komt onder stress te staan. Hoe meer we risico en beloning doen toenemen, hoe meer  de koord gaat doorhangen, hoe moeilijker zijn traject wordt. Wanneer de koorddanser er af valt kan dat zijn einde betekenen.

Een lange beleggingstermijn is de basisvoorwaarde

Als je de stelling poneert dat waardebeleggen de meest risico-arme manier van beleggen in aandelen is, dan dien je ze ook hard te kunnen maken. 

Laat ons beginnen met te zeggen wat risico niet is voor een waardebelegger. Risico is niet de volatiliteit van de beurs, de grillen van de beurs zeg maar. Die grillen en de angst voor de plotse onaangekondigde daling zit er bij velen zo hard ingebakken, wordt zo door ons reptielenbrein opgedrongen en voedt voor velen hun angst voor de beurs. Ook de Fortis-goed-huisvader-beleggers kunnen daar van meespreken.

Ja maar zegt u: Als die beurs daalt en als ik dan mijn kapitaal nodig heb, dan ben ik toch mooi gezien, of niet soms? 

Uiteraard, en dan komen we meteen bij de eerste spelregel van beleggen: Beleg nooit, nooit, maar dan ook nooit met geld dat je de komende jaren ook maar zou kunnen nodig hebben. En leen zeker geen geld om te gaan beleggen! Maar hoeveel jaar dan? Het aantal jaren dien je lang genoeg in te schatten. Dat betekent minstens 5, best 7 en liever nog een horizon van 10 jaar.

Wanneer je een lange horizon hebt dan mag het je helemaal niets uitmaken wat de beurs intussen doet. Je hebt het geld toch niet nodig. Dat moet het uitgangspunt zijn. Dat betekent dus dat hoe jonger je bent, hoe verder je pensioenplan voor je uit ligt en dus hoe meer gemoedsrust je hebt over die lange termijn.

Dus de termijn moet verplicht een lange periode zijn. Dat is de basisvoorwaarde.  Of het nu gaat over waardebeleggen of andere vormen van beleggen, dat principe staat voorop.

Wat maakt waardebeleggen risico-arm?

Er zijn drie zaken die een rol spelen in deze. 

  1. Heeft het bedrijf dat je koopt een te grote schuldenlast?
  2. Weet je wat het bedrijf waard is en betaal je niet te veel?
  3. En tot slot: weet je wat je doet? Het ‘niet weten wat je doet‘ als grote risicofactor.

Als je deze drie vragen degelijk gevisualiseerd hebt en je het bedrijf dat je koopt grondig analyseert dan kan je risico-arm gaan beleggen.

Laat ons beginnen met het eerste punt over de schulden. In een vervolgartikel ga ik in op de waardering van bedrijven.

Schulden: goed of slecht?

Hoe dien je te kijken naar het maken van schulden?

Zoals in mijn voorbeeld eerder zijn er twee brillen waarmee je naar schulden kijkt. De eerste bril, die van de extreem goede huisvader, die vermijdt elke vorm van schuld. Die zegt: ’een euro die je niet verdiend hebt kan je niet uitgeven. Stel je voor dat je schulden aangaat en ze niet kan terugbetalen. Dan staat morgen de deurwaarder voor je deur.’

De andere extreme manier van kijken is: ‘Leen me je geld, ik verdubbel het in no time’. Meer schulden aangaan dan wat je redelijkerwijze kan dragen en met dat geld risicovolle ‘snel rijk’ zaken gaan doen lijdt ooit eens in je loopbaan tot financiële rampen.

Wanneer ik kijk naar de balans van een bedrijf dan wil ik weten met welke bril de CEO kijkt naar schulden die hij maakt. Ik wil weten of hij extreem voorzichtig is, of dat hij extreem roekeloos is. Dikwijls is het iets tussenin. En ook dan wil ik weten waar op die risicoschaal de CEO zich bevind.

Waarom schulden?

Maar laat ons eerst eens kijken waarom er schulden gemaakt worden.

Schulden maken is niets anders dan een katalysator om de groei van je bedrijf te versnellen. Vergelijk het met een jong koppel dat alleen wil gaan wonen en een eigen huis wil aanschaffen. In vele gevallen zal dat niet lukken zonder schuld aan te gaan. Dank zij een lening bij de bank kan dat huis jaren vroeger aangekocht worden dan zonder die lening. De schulden versnellen dus het proces. 

Aan een bedrijf laten ze toe om sneller te groeien, om die uitbreiding van die productlijn van dat succesvolle product nog dit jaar te starten in plaats van binnen twee jaar, en zo het concurrentieel voordeel te behouden. Time is money.

Schulden zijn goed. 

Schulden zijn in vele gevallen zelfs de sleutel om je voordeel ten opzichte van je concurrenten te behouden of te versterken.

Tijdens mijn vele uren research heb ik een hele mooie beeldvorming ontdekt over de manier van kijken naar schulden. Ze is heel leerrijk en ik wil ze u niet onthouden.

Stel je voor dat je een videogame speelt en je moet ruimtetuigen uit de lucht schieten. Het spel begint traag in level één. De tuigen komen overzichtelijk aangevlogen gedurende 1 minuut. Je kan ze zonder al te veel moeite alle 40 raken. Perfecte score: 40 op 40. Vergelijk dit met een bedrijf dat 40 miljoen euro winst maakt.

Wat wil de CEO volgend jaar doen: meer winst maken natuurlijk. Zo’n makkelijk spelletje waar we goed in zijn, veel beter dan de competitie: laat ons de productiecapaciteit met een kwart opdrijven. We gaan schulden aan zodat die capaciteit er tegen het einde van het jaar al is en we stellen een target van 50 miljoen winst voor volgend jaar.

Wat doen we dan eigenlijk in ons videospelletje: we versnellen de tijd zodat op die minuut 50 ruimteschepen in beeld komen. We knallen er op los en vernietigen alle 50 ruimteschepen. Zeer goed! We hebben ons resultaat met 25% verhoogd t.o.v. het eerste jaar. Target behaald, applaus op alle banken. De beurskoers stijgt, de verwachtingen gaan hoger bij iedereen, de banken staan te zwaaien met geld om de capaciteit nog stevig te verhogen en zelfs om nieuwe succesproducten te ontwikkelen.

De CEO doet dezelfde operatie nog eens over, maar nu met extra productiecapaciteit in het buitenland, nieuwe markten aanboren is het motto. We zetten een Europees sales team op en werven enkele extra mensen aan in de R&D afdeling. In dat jaar, level 3 dus, komen de ruimteschepen veel sneller aangevlogen. Het zijn er 65 want de markt verwachte 30% groei en we hebben dan ook onze schulden opgebouwd om die groei versneld te kunnen realiseren. Maar we raken er maar 55. We blijven dus groeien, maar minder snel. De uitbreiding van de productiecapaciteit ging samen met de nodige miserie met onderaannemers en de prijzen van de grondstoffen stegen plots halverwege het jaar. Maar de sales teams deden goed werk en de CEO besluit om de sales nu wereldwijd open te trekken, we vallen Amerika en Azië aan. We willen dat met eigen mensen doen en dat vraagt enorme investeringen.  Azië kunnen we ook niet veroveren zonder eigen fabrieken ter plaatse.

In level vier komen de ruimteschepen aan geweldige snelheid, het zijn er honderd! Maar we raken slechts 35 ruimteschepen. We schieten immers op alles wat beweegt zonder overleg en plan. Iedereen werkt onder stress. We zijn terug getuimeld naar 35 miljoen winst, een ramp. Onze te hoog opgelopen  rente vreet onze marge weg. We kunnen de schuldenlast niet meer aan en de banken komen aankloppen en eisen om dringend in te grijpen.

U heeft het beeld begrepen: schulden laten je toe om sneller te gaan. Dat wil zeggen sneller resultaten te halen, maar ook sneller te falen. Grotere schulden moeten dikwijls te grote ambities financieren. Sommige dingen hebben nu eenmaal meer tijd nodig. Zoals ik vroeger al eens schreef: je kan een boom niet sneller doen groeien daar aan zijn takken te trekken.

Evenwicht

Het is dat evenwicht tussen de zaken iets versnellen en toch de controle houden over de goede gang van zaken dat een delicate evenwichtsoefening is voor elke CEO. Denk terug aan onze koorddanser die bij elke stap voorwaarts zijn evenwicht controleert. Hij zet zijn volgende stap pas wanneer hij stabiel staat.

Het is dus belangrijk dat je als waardebelegger zeer goed het verhaal kent achter het bedrijf. Wie is die CEO? Hoe risicoavers is hij, aan welk ritme groeit het bedrijf? Met eigen middelen of met schulden? Hoe hoog zijn die schulden? Kunnen ze vlot terugbetaald worden met de kasstromen die gerealiseerd worden? In welke fase van ontwikkeling bevindt het bedrijf zich?

Zonder kennis van zaken ben je als de speler van de videogame die niet weet in welk level hij plots terecht komt. De fase waarin een bedrijf zich bevindt in zijn levensloop is van essentieel belang. Ik grijp hier kort terug naar drie van de zes categorieën die topbelegger Peter Lynch ons aanreikte:

  • Is het bedrijf een jonge agressieve groeier (typisch 20 tot 25% groei)?
  • Is het bedrijf een standvastige groeier? Peter Lynch noemde dat een ‘stalwart’. Dat is een groot bedrijf dat typisch toch nog 10 à 12% groeit.
  • Of is het een trage groeier? Typisch bedrijven in een mature industrie die groeien aan de snelheid van de economie (typisch 2 à 3%).
  • Voor wie Peter Lynch en zijn classificatie niet kent: de andere drie zijn de cyclische bedrijven, de turnarounds (die voor een nieuwe lente staan) en de asset plays (die gewaardeerd worden op hun activa, hun bezittingen), maar daar gaan we een andere keer op in.

Levensloop

Wanneer je gaat kijken naar de balans van deze bedrijven dan zal je zien dat de jonge bedrijven vooral gefinancierd zijn met eigen vermogen. Ze hebben het moeilijk om kapitaal aan te trekken van banken en andere ontleners. Level één in onze videogame.

Op weg naar maturiteit wordt het aantrekken van vreemd vermogen makkelijker en zal er typisch een mooie verdeling zijn van eigen en vreemd vermogen. Dat zijn de  bedrijven dat een permanente groei van 10% kan aanhouden en evenwichtig gefinancierd zijn.

Maar vervolgens kan het twee kanten op:  wanneer een bedrijf in slaap dommelt en groeit aan de gemiddelde groei van het BBP, dan wekt het niet als eerste onze interesse als belegger. Anderzijds kan het bedrijf in overdrive gaan, level 4 in ons spel, en zotte risico’s nemen. Een flamboyante CEO kan de banken en andere investeerders zo ver krijgen om het ballonnetje van het vreemd vermogen op te blazen tot veel te grote ballon. We spreken dan van een schuldratio die ‘over-leveraged’ is. De hefboom is te groot geworden, het risico stijgt onevenredig.

Merk even terzijde op dat wanneer we spreken over deze groeipercentages, dat we dan kijken naar een combinatie van groei van omzet, operationele winst en vrije kasstroom. En we bekijken die cijfers over een periode van 3 tot 10 jaar, afhankelijk van het verhaal van het bedrijf, de evolutie van de markt waarin het actief is, het succes van de competitie en dergelijke. 

Nu wanneer we naar de schulden van een bedrijf kijken dan moeten we in de diepte gaan en dan zijn er enkele vragen zeer relevant:

  1. Wanneer dienen die schulden terugbetaald te worden? (vervaldag)
  2. Hoeveel kosten die het bedrijf jaarlijks (welke is de rentelast?)
  3. Hoe makkelijk kan een bedrijf zijn schulden terugbetalen  op de lange termijn (de rentedekking ratio en de schuldratio helpen ons hierbij)
  4. Hoe makkelijk kan een bedrijf zijn schulden terugbetalen  op de korte termijn (de current ratio  helpt ons hierbij)

Alle antwoorden vind je in de jaarrekening van bedrijven, maar ik wil ter afronding van dit artikel inzoemen op de schuldratio. Dat is de verhouding vreemd vermogen versus eigen vermogen  en de kost van beide elementen. 

Bedenk hierbij dat eigen vermogen ook een kost heeft. Dat is de opportuniteitskost van de aandeelhouders. Je laat als aandeelhouder andere opportuniteiten links liggen om te investeren in dit bedrijf. Typisch gaan eigenaren van bedrijven een rendement eisen van 10%. Maar dat kan minder zijn bij ingedommelde bedrijven, zoals een monopolist in een markt die slechts groeit aan het inflatiecijfer, of die veel dividenden uitbetaalt, en dus een zeer laag risico inhoudt. Of ze gaan veel meer eisen bvb bij een biotech bedrijf waar nog alles te bewijzen is en eerder aan 15% rendement of meer zal gedacht worden.

Schulden kosten ook geld. Dat is de rente die je betaalt aan bank of obligatiehouders. Die schuld kan zeer duur zijn bij jonge bedrijven en bedrijven die in moeilijk vaarwater zitten. Denk aan Carnival, de grootse rederij van Cruiseschepen die nu dient te lenen aan meer dan 11% rente. De kost van de schuld kan ook zeer laag zijn in deze lage-rente-tijden. Dat is het geval voor de bedrijven die een goed beleid hebben en een goede schuldratio, en die makkelijk aan hun afbetalingsverplichtingen kunnen tegemoet komen. 

We kunnen de kost van het kapitaal berekenen. In het Engels noemt men dit de WACC, de Weighted Average Cost of Capital. Dit is de vereenvoudigde formule:

Kapitaalskost=kost eigen vermogen x procentueel deel van eigen vermogen+(kost vreemd vermogen x procentueel deel van vreemd vermogen)

Er is een handig visueel hulpmiddel dat ons helpt om de situatie beter te overzien. Dat is deze omgekeerde parabool:

Verhouding risico en schulden

Bij een jong bedrijf zal je typisch merken dat het eigen vermogen groot is en vreemd vermogen quasi onbestaande. Schuldratio quasi nul. Bij een matuur bedrijf zit je typisch in het midden, ga je de ‘sweet spot’ van minimale kosten bereiken. En bij bedrijven met een te hoge leverage lopen de kosten van de schulden op.

Op deze manier krijgen we een beeld van waar het bedrijf zich bevindt in zijn evolutie, hoeveel zijn schulden kosten, of de schuldratio evenwichtig is.

We kijken dan ook of het verhaal dat het bedrijf vertelt over zijn toekomstplannen realistisch is en of het overeenstemt met de cijfers. Verhaal en cijfer dienen steeds te kloppen. Het verhaal dat de CEO vertelt over zijn bedrijf dien je in de cijfers terug te vinden. Je bekijkt dan ook hoe die ratio’s en kosten geëvolueerd zijn de laatste jaren. Werden schulden afgebouwd of werden ze verhoogd. Het  dient steeds te kloppen met het verhaal. Dat is voor mij de manier om naar schulden te kijken.

Samengevat

Een waardebelegger gaat het risico verminderden door in eerste instantie na te gaan hoe de CEO het kapitaal van zijn bedrijf beheert, welke schulden hij aangaat, hoe hij de tijd tracht in te korten om resultaat te behalen. Wij willen dus weten hoe snel hij rijdt en of hij niet uit de bocht gaat.

In de volgende 2 artikelen gaan we verder in op de waardering van bedrijven.

Share on linkedin
LinkedIn
Share on twitter
Twitter
Share on facebook
Facebook
Share on whatsapp
WhatsApp

Deze artikels voortaan rechtstreeks in uw mailbox?

Dat kan, laat hieronder uw naam en mailadres achter.

Quick SCAN INFO

Neem contact met ons op om de mogelijkheden te bespreken of een voorbeeld te bekomen.